英威騰主要從事中低壓變頻器的研發(fā)、制造和銷售,是國內(nèi)中低壓變頻器龍頭企業(yè),連續(xù)兩年位居內(nèi)資企業(yè)排名第一。未來,節(jié)能降耗將進一步推動變頻器行業(yè)的增長,而進口替代將給內(nèi)資企業(yè)帶來較好的發(fā)展機遇。我們認為,隨著幕投項目的投產(chǎn),公司在中低壓變頻器領(lǐng)域的市場份額將進一步提升;寬裕的現(xiàn)金流將使公司在新能源領(lǐng)域有更大的拓展空間。
      中低壓變頻器為公司主導產(chǎn)品。公司主要從事中低壓變頻器的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,具備8 萬臺低壓變頻器和500 臺中壓變頻器的生產(chǎn)能力,2008 年開始小批量生產(chǎn)高壓變頻器。公司2006-2008 年的營業(yè)收入分別為1.06 億、1.92 億、2.45 億,復合增長率為52.27%,主導產(chǎn)品低壓變頻器占比90%左右。低壓變頻器毛利率基本維持35%以上,中壓變頻器則達到50%以上,09 年中期毛利率均達到歷史高位。
      電機節(jié)能推動變頻器市場高速成長。國內(nèi)電機節(jié)能與發(fā)達國家相比處于較低發(fā)展階段,整體運行效率比發(fā)達國家低20%,預示國內(nèi)電機系統(tǒng)節(jié)能潛力巨大,將帶動高壓變頻器市場需求增長。隨著國家節(jié)能政策推行,預計2009-2012 年行業(yè)平均增速不會低于15%。到2012 年,我國中低壓變頻器市場容量超過190 億元,其中低壓變頻器市場容量超過160 億元,中壓變頻器市場容量超過30 億元。另外,目前中低壓變頻器市場76%為外資占據(jù),隨著國內(nèi)廠商的技術(shù)突破,未來依靠價格、渠道等競爭優(yōu)勢將提升內(nèi)資廠商的市場份額。
      公司在營銷網(wǎng)絡和新產(chǎn)品研發(fā)競爭優(yōu)勢突出。在銷售方面,公司采用經(jīng)銷為主、直銷為輔的方式。公司在成功突破振華重工之后,目前還與中冶集團、康迪克等大客戶開始合作。營銷網(wǎng)絡的建立將進一步提升公司市場份額。在新產(chǎn)品研發(fā)方面,公司不斷豐富產(chǎn)品線。未來公司將在跟目前產(chǎn)品線相關(guān)的工業(yè)控制以及新能源和輸配電領(lǐng)域進行進一步拓展。
      募投項目緩解產(chǎn)能瓶頸,增強資金實力。公司擬公開發(fā)行不超過1600 萬股,募集資金1.6 億元用于中低壓變頻器產(chǎn)能擴建。其中,低壓變頻器項目2012 年達產(chǎn)后,產(chǎn)能將在目前年產(chǎn)8 萬套基礎(chǔ)上增加到28 萬套;中壓變頻器項目2012 年全面達產(chǎn)后,在目前的500 套產(chǎn)能基礎(chǔ)上增加到1400 套。募投項目達產(chǎn)后,預計年增收入6.82 億元,年增稅后凈利潤8000 萬元。
      合理價值區(qū)間為46.20-53.90 元。我們預測公司2009-2011 年的攤薄每股收益將達到1.24、1.54 和1.93 元。考慮公司的成長性以及可比公司的估值水平,我們給予公司2010 年30-35 倍的PE,對應的價值區(qū)間為46.20-53.90 元。發(fā)行價格為48.00元,建議謹慎申購。
      公司主要不確定因素。(1)稅收優(yōu)惠政策變動風險。(2)市場開拓風險。(3)關(guān)鍵原材料IGBT 供應商依賴。