隨著通脹抬頭，政策緊縮預(yù)期也在升溫。主流機(jī)構(gòu)預(yù)期，5月份CPI將達(dá)5.5%，6月份或超過6%，端午節(jié)期間可能加息。在政策聲音方面，人大財(cái)經(jīng)委副主任吳曉靈日前強(qiáng)調(diào)，央行不會(huì)放松貨幣政策。

　　這一預(yù)期加大了投資者恐慌情緒，滬指從上周的2853點(diǎn)跌到周二收盤的2743點(diǎn)。有觀點(diǎn)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)政策緊縮的反應(yīng)過度。但是，官方和民間的一些調(diào)研都顯示，經(jīng)濟(jì)實(shí)體對(duì)緊縮的感受程度有過之而無(wú)不及，量化的指標(biāo)是企業(yè)尤其是中小企業(yè)資金成本飆升。

　　人行溫州中心支行民間借貸利率監(jiān)測(cè)顯示，3月末，溫州民間借貸市場(chǎng)綜合利率水平為24.81%。有媒體報(bào)道稱，江浙等地的民間借貸利率有的甚至高達(dá)日息1厘。中小企業(yè)的政策感受已經(jīng)明顯超過2007年至2008年的那輪緊縮周期。

　　筆者的一位朋友剛剛從江浙等地調(diào)研回來(lái)，他們的判斷是，目前企業(yè)的資金成本與2007年加息周期末端時(shí)候大致相同，但企業(yè)普遍反應(yīng)目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度比2007年有明顯降低。其實(shí)，從名義利率看，目前一年期貸款基準(zhǔn)利率與2007年最高時(shí)相比尚有一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。

　　為什么實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是中小企業(yè)對(duì)政策緊縮的感受如此強(qiáng)烈？這一方面在于當(dāng)前的緊縮政策與上一輪經(jīng)濟(jì)周期面臨的約束條件明顯不同，雖然本輪緊縮的加息力度與2007年緊縮周期末端各期限貸款利率存在一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距，但目前的經(jīng)濟(jì)增速已明顯弱于當(dāng)時(shí)。

　　另一方面，在目前的決策框架下，貨幣當(dāng)局主要參考銀行間利率、M 2的歷史常態(tài)水平。目前M 2同比增速已經(jīng)回落到歷史常態(tài)水平，一年期名義貸款利率與2007年相比尚存在一個(gè)百分點(diǎn)左右的差距。但是，由于貨幣政策的操作主要參考銀行間利率，一個(gè)潛在的結(jié)果是，銀行間流動(dòng)性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)所感知的流動(dòng)性緊張程度可能存在明顯差異，結(jié)果是中小企業(yè)將更多地承擔(dān)政策緊縮的成本。實(shí)際情況也是如此，雖然信貸投放較常態(tài)并未明顯壓縮，但由于前期開工的大項(xiàng)目，吸附了大量資金，導(dǎo)致中小企業(yè)普遍資金吃緊。

　　目前看來(lái)，經(jīng)過11次上調(diào)存準(zhǔn)率和4次加息，總需求平穩(wěn)回落的趨勢(shì)性已經(jīng)明確。雖然目前的通脹上行趨勢(shì)、流動(dòng)性持續(xù)收緊、企業(yè)融資難度上升、歐債危機(jī)升級(jí)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯回落等諸多因素交織，但考慮到貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，繼續(xù)緊縮應(yīng)該緩行。

　　回顧歷史數(shù)據(jù)，G D P與CPI見頂回落的時(shí)間差通常為三個(gè)季度，M 2與C PI見頂回落的時(shí)間差通常為7至8個(gè)月。去年4季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)回落兩季，M 2同比增幅也在去年12月見頂。有專家經(jīng)驗(yàn)性地推斷，通脹高點(diǎn)會(huì)從二季度后移到三季度。

　　實(shí)際上，目前關(guān)于緊縮繼續(xù)與否、政策超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的討論，也反應(yīng)出決策層對(duì)是否繼續(xù)緊縮的猶疑。方正證券對(duì)吳曉靈表態(tài)的解讀是，盡管當(dāng)前還是通脹單一目標(biāo)制，但已經(jīng)開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)放緩，政策在二季度末三季度初進(jìn)行調(diào)整基本已成定局。不少機(jī)構(gòu)預(yù)期，雖然6月份準(zhǔn)備金率和利率仍將各上調(diào)一次，但下半年準(zhǔn)備金率調(diào)整頻率將明顯降低，加息可能僅有一次。